Agencje ratingowe - kolejne słabe ogniwo

W poniedziałek 10 maja, tuż po ogłoszeniu planu stabilizacyjnego dla strefy euro, na światowych rynkach o kilkanaście procent drożały akcje większości spółek z sektora finansowego. Na odrabianie wcześniejszych spadków na Wall Street nie załapało się zaledwie 11 z 500 spółek tworzących indeks S&P500. Co ciekawe, wśród spadkowiczów najmocniej na wartości traciły akcje dwóch agencji ratingowych: Moody's oraz Standard and Poor's (kontrolowana przez wydawnictwo McGraw-Hill). Skąd tak negatywna ocena tych instytucji przez inwestorów w momencie, gdy na szerokim rynku odkupywano papiery banków bez względu na stojące za nimi fundamenty? Powodów jest kilka, ale najogólniej można stwierdzić, że nad agencjami zaczynają roztaczać się czarne chmury. Nie można wykluczyć, że działania podejmowane w ostatnich tygodniach przez banki centralne oraz instytucje nadzorujące pracę agencji w Europie i USA, zrodzą kolejnego tzw. „czarnego łabędzia”, czyli trudne do przewidzenia zjawisko o kolosalnych skutkach.

Ryzyko? Jakie ryzyko?

O kluczowej roli agencji w trwającym kryzysie finansowym wiemy od wielu miesięcy. To one umożliwiły metamorfozę banków w fabryki produkujące na masową skalę aktywa, które po kilku miesiącach od nabycia przez końcowych inwestorów, okazywały się toksycznymi, nic nie wartymi odpadami. W 2004 roku tzw. „wielka trójka”, czyli Moody's, Standard and Poor's oraz Fitch, zorientowała się, że sekurytyzacja aktywów przynosi większe zyski niż ocenianie bezpieczeństwa obligacji korporacyjnych. Agencje są wynagradzane przez emitentów instrumentów finansowych, którzy dzięki przyznaniu ratingu chcą podnieść wiarygodność inwestycji w oczach funduszy, banków i drobnych inwestorów. Prowizje pobierane od emitentów instrumentów strukturyzowanych były na tyle wysokie, że agencje postanowiły wprowadzić nowe zasady, które zachęciły największych graczy z Wall Street do konstruowania skomplikowanych wehikułów i ustawiania się w kolejce po ratingi. Od tej pory pula instrumentów generujących przepływy pieniężne nie musiała być szeroko zdywersyfikowana, więc w ramach jednego pakietu sprzedawanego inwestorom mogły znaleźć się np. wyłącznie kredyty hipoteczne ze stanu Kalifornia, albo tylko karty kredytowe posiadane przez nowojorczyków. Rezultat był błyskawiczny – liczba ratingów AAA, oznaczających najwyższy stopień bezpieczeństwa, przyznanych tym skomplikowanym instrumentom wzrosła w ciągu kilku miesięcy o 20 proc.

Po drugie, modele służące do oceny ryzyka nie brały pod uwagę danych mających kluczowe znaczenie dla wyniku inwestycji - np. oceniając pakiety kredytów hipotecznych składających się na jeden instrument, agencje ignorowały zmiany cen nieruchomości. Wynikało to po części z przeświadczenia, że skoro od kilkunastu lat domy drożeją, to spadki cen raczej nie wchodzą w grę, a po części z trudności rozkładania na czynniki pierwsze wytworów wyobraźni najbystrzejszych umysłów z Wall Street. Gdzie więc podziała się wartość dodana wnoszona przez agencje ratingowe, skoro nawet one nie były w stanie prześwietlić rekomendowanych inwestorom produktów? Nigdzie. Agencje stały się zwykłymi pośrednikami działającymi na zlecenie największych banków inwestycyjnych, co więcej w ich interesie było zachęcanie klientów do emitowania coraz większej ilości instrumentów widm, których oprócz twórców tylko rozumiała garstka funduszy hedgingowych. Do października 2008 roku 90 proc. instrumentów CDO, którym w latach 2006-2007 ratingi przyznawała agencja Moody's, zostało zdegradowanych do niższych poziomów, w tym ocenę AAA utraciło 85 proc. instrumentów. W przypadku agencji Standard and Poor's proporcje te rozkładały się podobnie: 84 proc. ogółu i 76 proc. z potrójnym A.

Zawodny strażnik bezpieczeństwa

Gwiazdki przyznawane instrumentom finansowym przez agencje ratingowe mają olbrzymie znaczenie dla inwestorów. Przykładowo firmy ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne, ze względu na niewielką skłonność do ryzyka, mogą lokować kapitał wyłącznie w instrumenty oceniane jako najbezpieczniejsze, czyli posiadające rating AAA. Banki przyjmują jako zabezpieczenie pod udzielane kredyty wyłącznie papiery wartościowe spełniające określone kryteria. Można więc powiedzieć, że agencje pełnią rolę strażników bezpieczeństwa. Problem polega na tym, że w ostatnich miesiącach wpuścili oni do elitarnego grona tak wiele podmiotów, które na to nie zasługiwały, że ich kompetencje są kwestionowane. Inwestorzy i zarządzający funduszami, którzy szli na łatwiznę, delegując na zewnątrz odpowiedzialność za ocenę ryzyka, mieli pretensje, że bankrutujące banki na kilka dni przed ogłoszeniem upadłości szczyciły się najwyższym ocenami zdolności kredytowej, a obligacje Grecji, Hiszpanii czy Portugalii były degradowane dopiero, gdy inwestorzy zaczęli się ich masowo pozbywać.

Ratingi agencji Moody’s i S&P

Źródło: Wikipedia

Nie wiecie, co robicie

Ta ostatnia kwestia zaważyła na tym, że amerykański i europejski nadzór zaczynają właśnie poważnie weryfikować znaczenie agencji. Nowe regulacje mają ograniczyć wpływ agencji na decyzje inwestorów.
• Standard and Poor's obniżył rating Grecji poniżej poziomu określanego, jako „investment grade”, co w praktyce oznacza przyznanie statusu śmieciowych papierów.
• Reakcja Europejskiego Banku Centralnego była mniej więcej taka: „Nie wiecie, co robicie. Zadzieracie z nami, w takim razie będziemy was ignorować. Akceptujemy śmieci". Złagodzono kryteria dla europejskich banków, aby mogły jako zabezpieczenie wnosić greckie obligacje.
• Tydzień później podobną decyzję podejmuje Bank Anglii.
• Program stabilizacyjny dla strefy euro ma na celu przekonanie inwestorów, że obligacje Hiszpanii, Irlandii, Włoch czy Portugalii nie są tak niebezpieczne, jak może to wynikać z kolejnych obniżek ratingów.
• Michael Barnier, komisarz odpowiedzialny za regulacje europejskiego rynku finansowego, stwierdził w Parlamencie Europejskim, że być może konieczne będzie powołanie niezależnej europejskiej agencji ratingowej.
• 10 maja 2010 roku agencja Moody's poinformowała, że nie zamierza łagodzić stanowiska i w ciągu najbliższych czterech tygodni może obniżyć rating Grecji i Portugalii. Obecnie greckie obligacje mają ocenę A3 (odpowiednik A-), tzn., że do poziomu obligacji śmieciowych brakuje czterech stopni, co byłoby bardzo drastycznym ruchem. Jednak nie niemożliwym, bo np. Fitch 27 kwietnia 2010 roku zdegradował Grecję o trzy poziomy.
• O tym, jak bardzo ratingi agencji odbiegają od rzeczywistości może świadczyć fakt, że Hiszpania z dwudziestoprocentowym bezrobociem i rynkiem nieruchomości pogrążonym w zapaści, w dalszym ciągu posiada najwyższe noty od Moody's i Fitch'a, a Standard and Poor's właśnie wywołał zamieszanie obniżając ocenę o jeden stopień z AA+ do AA. Jeśli tak jak w przypadku amerykańskich „toksycznych aktywów” ratingi opierają się o historyczne dane (nieruchomości mogą tylko drożeć), na uwagę zasługiwałby przynajmniej fakt, że w ciągu ostatnich dwóch wieków Hiszpania bankrutowała trzynaście razy.

Albo z nami, albo wcale

Być może zabrzmi to jak teoria spiskowa, ale koncentracja powyższych wydarzeń na przestrzeni kilku dni przypomina polowanie na wiedźmy i odwracanie uwagi od źródeł problemów. Nie sądzę, by agencje, po wszystkich wpadkach z ostatnich dwóch lat, zasługiwały na olbrzymią rolę, jaką odgrywają w systemie finansowym, ale warto zwrócić uwagę, że dopóki grały po jednej stronie z bankami centralnymi i rządami emitującymi obligacje, nikt nie kwestionował ich znaczenia. Obecnie, gdy reagują na zachowanie inwestorów i weryfikują wystawiane wcześniej laurki, Komisja Europejska poddaje w wątpliwość ich niezależność. Rynki finansowe zaczynają przypominać boisko, na którym może grać każdy, pod warunkiem, że gra do właściwej bramki, zgodnie z oczekiwaniami polityków. Można utworzyć własną agencję, która będzie wystawiać takie oceny, jakich sobie zażyczą zleceniodawcy, ale przedstawiony powyżej przykład z amerykańskimi kredytami hipotecznymi pokazuje, że to rozwianie niekoniecznie zdaje egzamin.

Czy agencje ratingowe mają szansę odzyskać zaufanie inwestorów i wygrać konfrontację z coraz bardziej upolitycznionymi bankami centralnymi i nadzorami? To raczej wątpliwe, a swoją drogą bezcelowe. Marginalizacja ich roli wydaje się dobrym kierunkiem, ale z punktu widzenia przeciętnych inwestorów, będzie to oznaczać konieczność częstszego odrabiania pracy domowej.

Odsetek bankructw w zależności od posiadanego ratingu (obligacje korporacyjne)

Źródło: Wikipedia

Początek końca

Wracając do zaskakującej wyprzedaży akcji obu notowanych na Wall Street agencji (Fitch nie jest kontrolowany przez spółkę giełdową), bezpośrednim impulsem były następujące fakty, o których inwestorzy dowiedzieli się z kwartalnego raportu Moody's:
• 18 marca SEC (Komisja Papierów Wartościowych i Giełd) przesłała do spółki notatkę, informującą o planowanym wszczęciu postępowania w sprawie nadużyć, których miała dopuścić się agencja. Rezultatem może być odebranie Moody's licencji agencji ratingowej.
• Spółka uznała, że nie jest to informacja wymagająca upublicznienia i opublikowała ją dopiero dwa miesiące później w kwartalnym sprawozdaniu.
• W dniu, w którym notatka dotarła do firmy, prezes Moody's sprzedał 100 tys. akcji po cenie 29 USD za sztukę. W momencie upublicznienia informacji akcje były warte ok. 21 USD.
• W tym samym tygodniu Berkshire Hathaway (kontrolowany przez Warrena Buffet'a) sprzedał akcje Moody's warte ok. 30 mln USD.

Przypadki się zdarzają, nawet na rynkach finansowych, ale tym razem takie wytłumaczenie na pewno nie pomoże odzyskać zaufania inwestorów i przywrócić agencji Moody's opinii niezależnej instytucji, wolnej od konfliktów interesów.
Najlepszym podsumowaniem ostatnich wydarzeń wokół agencji ratingowych jest opinia szefa Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Dominique Strauss-Kahn stwierdził niedawno, że trudno określić czy rynki finansowe reagują na poczynania agencji, czy odwrotnie. „Chociaż bywają użyteczne, nie powinniście zanadto wierzyć, w to co mówią” – powiedział Strauss-Kahn.

Łukasz Wróbel, Open Finance